2025年年度策略报告之白酒篇：筑牢基石，坐看云起

平安证券发布的白酒行业2025年度策略报告，对2024年白酒行业市场表现、业绩情况进行回顾，并对 2025年行业发展进行展望，基于此给出投资建议。

一、市场回顾：表现承压，资金流出

白酒跑输大盘，估值回调：2024 年白酒板块受宏观消费环境影响表现承压，年初至12月6日下跌10.8%，跑输沪深300指数26.6pct，各子板块均有回撤，估值处于近五年低位，截至12月5日，白酒板块（申万）PE（TTM）为20X，同比下降5X。

持仓比例下降，筹码出清

• 基金持仓：3Q24白酒板块资金回流，但年初至今仍呈净流出，持仓占比较年初下滑1.65pct，内资围绕基本面布局，次高端流出明显，外资在加仓标的上兼顾基本面与弹性。
• 资金流向：3Q24末，白酒板块沪（深）港通持仓总金额占板块流通市值的12.3%，较年初增加 0.68pct，全年小幅净流入，1Q/2Q/3Q24 环比分别为+0.92/-0.58/+0.34pct。

业绩回顾：控量挺价，主动降速

• 收入增速回落，注重发展质量：白酒产量在经历多年产能出清后，1-3Q24同比增长2.3%。3Q24 白酒上市公司营收和归母净利增速环比均回落，酒企注重渠道健康与库存良性。分类型看，茅台稳健增长，五泸环比降速；泛全国化次高端分化，汾酒表现较优；地产酒收入环比降速，洋河、口子窖阶段性承压；中端及大众酒收入波动较大。
• 盈利整体稳定，个股分化明显：
  • 毛利率：3Q24 高端酒毛利率87.6%，同比上升0.8pct；泛全国化次高端毛利率74.8%，同比下降 1.6pct；地产酒毛利率73.3%，同比下降3.5pct；中端及大众酒毛利率 52.2%，同比上升 9.2pct。
  • 销售费用率：3Q24 高端酒销售费用率 7.7%，同比上升 0.6pct；泛全国化次高端销售费用率12.5%，同比下降1.2pct；地产酒销售费用率21.6%，同比上升2.4pct；中端及大众酒销售费用率21.2%，同比上升3.2pct。
  • 归母净利率：3Q24高端酒归母净利率45.0%，同比下降0.1pct；泛全国化次高端归母净利率 31.8%，同比下降0.5pct；地产酒归母净利率22.1%，同比下降0.5pct；终端及大众酒归母净利率 4.2%，同比上升3.1pct。

二、2025年展望：渐进复苏，回归理性

复盘2018-19年：2018年受贸易战等因素影响，白酒估值快速回落，随后刺激政策出台，估值快速修复，但基本面复苏滞后，业绩改善在2019年才逐步体现。

基本面展望

• 宏观数据：宏观消费数据8~9月筑底，10月渐进式回暖，白酒中秋终端动销承压，国庆环比好转，基本与宏观消费数据节奏一致。
• 消费场景：2024年白酒消费场景分化，大众流通渠道有韧性，宴席场景受高基数影响回落，商务需求仍在磨底，2025年大众流通渠道有望维持韧性，宴席场景或迎来修复，商务需求期待回暖。
• 价格带：2024年100~300元大众价格带表现较好，2025年其稳定增长有望延续，次高端恢复取决于经济复苏节奏，高端酒需求仍具韧性。
• 品牌格局：弱周期下，马太效应明显，地产酒和全国性名酒需求刚性，部分次高端品牌或承压。

业绩展望

• 终端与经销商：终端备货谨慎，经销商库存压力大，2025年酒厂预计淡化回款与业绩增长目标，注重动销与库存去化。
• 分红回馈：酒企持续提高分红比例，如洋河股份、贵州茅台、五粮液等均制定了较高的分红计划，加大股东回馈。

三、投资建议

关注库存去化及动销拐点，推荐业绩确定强、库存良性、享受集中度提升的标的，如贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘；

以及短期承压但向上弹性充足、受益于政策与基本面反转的标的，如泸州老窖、舍得酒业，关注水井坊、酒鬼酒。

四、风险提示

• 宏观经济波动影响：宏观经济下行将对白酒行业需求产生较大影响。

消费刺激政策不及预期：影响白酒估值，可能导致短期估值回落。

消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓影响居民消费能力及意愿，制约白酒板块复苏。

行业竞争加剧：竞争格局恶化扰乱行业定价，对行业造成不良影响。

食品安全问题：食品安全问题将对行业产生巨大负面影响，行业恢复需较长时间。

原报告：《行业年度策略报告-白酒篇：筑牢基石，坐看云起》，平安证券。

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