本报告是中银证券于2024年12月13日发布的房地产行业2025年年度策略报告，主要围绕房地产行业的旧改、收储等核心政策及市场趋势展开分析，并给出投资建议和风险提示。
一、旧改将成行业主线任务
上一轮棚改回顾：2015 – 2018年为棚改高峰期，住建部计划开工2360万套，实际开工2442万套，总投资额6.6万亿元。资金来源近七成是棚改专项贷款，一成是财政资金，后期棚改专项债也成为重要补充。棚改在去库存和刺激需求方面作用显著，2016年消化2.5亿平楼市库存，2015 – 2017年货币化安置转化购买新房面积占同期全国商品住宅销售面积的12.9%。
货币化旧改情况：2023年城中村改造针对超大特大城市，进展缓慢。2024年范围扩大到300个地级及以上城市，明确货币化安置。预计300城待改造规模约1822万套，初期100万套规模总投资额1.45-2.11万亿元，年均投资额4847-7024亿元，通过货币化安置转化购买新房面积787-1416万平/年，占新房销售0.8%-1.5%。资金来源有财政资金、专项债、专项借款、城市更新基金和社会资本等。
二、收储是另一行业主线
收购存量土地：近两年一线城市外拿地开工率低，2023 – 2024H1一线城市含宅地块开工率81%，二线24%，三四线2%。政策支持收购，如自然资源部相关通知。预计收购全国住宅和商服类存量土地需12.7万亿元，多数存量土地在城投手中。收购可行性高，房企有回笼资金等动机，政府回收后调规出让资金易平衡。资金可能来自政策性银行贷款和专项债，如土储专项债重启。
收储存量商品房：地方收储理论上去库存直接，但受资金、供需等影响推进难。预计全国收储潜在体量2.40亿平，需资金1.42万亿元。央行设3000亿元保障性住房再贷款，截至三季度末使用162亿元，专项债收储细则也在研究。部分高能级城市收储难，可能更适合旧改。
三、板块复盘与房企分析
板块估值与收益：板块估值处于历史底部，2024年8月末PB估值0.57X，10月末修复至0.80X，向上修复空间大。三季度机构增配，但仍低于标准配置比例。复盘历史，地产股行情与政策和基本面相关，2024年5月、9月有政策博弈行情，当前处于 “政策宽松落地 + 基本面下探” 阶段，仍有参与机遇。
房企情况：重点布局核心一二线城市的房企受益于城市基本面和政策，如中海、滨江等销售和土储占比高，市占率也高。部分存在现金流压力但有望困境反转的标的也有机会，97家房企现金流分档显示橙档和黄档可能弹性较大。
四、投资建议与风险提示
投资建议：关注三条主线，一是政策宽松后底部反转弹性标的如金地集团等；二是核心城市布局的标的如绿城中国等；三是受益地方政府化债等的地方国企如越秀地产等。
风险提示：房地产调控政策效果、行业基本面、融资政策落地都可能不及预期
原报告：《房地产行业2025年年度策略：“旧改为主、收储为辅”贯穿2025年地产行业主线》，中银证券。
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