2025年年度策略报告之银行业：价值增强，静待花开

东兴证券的这份报告对银行业2024年行情进行复盘，并对2025年经营形势、投资策略等进行分析，认为银行股估值仍有向上空间，投资主线可关注经济相关性高的标的及高股息价值股。

一、2024 年行情回顾

1、收益表现：

截至12月6日，银行指数上涨28.9%，跑赢沪深300指数13.1pct，涨幅排名申万行业第二。各子板块全年涨幅相近，国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨30.4%、26.4%、31.5%、31.6%。不同阶段领涨板块不同，1-5月城商行领涨，6-8月国有行领涨，9-10月股份行和城商行弹性大，11月至今城农商行涨幅反超股份行。

2、资金面因素

ETF 扩容：2024年股票型ETF快速扩容，沪深300ETF一季度、三季度获中央汇金等大幅增持，银行是沪深300指数第一大权重行业，22/42家银行是沪深300成分股，充分受益于ETF扩容。11月末银行股在沪深300指数权重占比12.45%，在中证A500指数中权重占比8.09%、排名第三。

险资增配：保险公司IFRS9切换后，为降低利润表波动性，通过OCI账户配置高股息需求提升，银行股息率高且稳定、估值低，获险资加配。2024年保费收入保持高增，预计保险FVOCI账户股票配置需求将稳步提升。

主动基金低配但有加仓趋势：今年主动基金连续三个季度加仓银行股，但仍处于低配状态，低配差为-4.57%。银行板块低配差自2016年来处于行业最高，未来盈利预期改善或打开增配空间。

估值修复：2024年银行PB估值由年初0.52修复至0.63，处于历史估值28.3%分位数，相较历史平均估值还有较大修复空间。头部银行估值修复幅度更大，PB与ROE预期显著正相关。

3、基本面回顾

业绩表现：

• 盈利边际改善：上市银行前三季度营收、归母净利润同比分别-1.05%、+1.43%，环比改善0.9pct、1.1pct。盈利主要正向贡献来自规模增长、其他非息收入高增、拨备适当反哺，息差和中收是主要拖累项。
• 子板块分化：营收增速方面，城商行 > 农商行 > 国有行 > 股份行；归母净利润增速方面，城商行 > 农商行 > 股份行 > 国有行。城农商行利润增速领跑但个股分化大，国有行利润增速转正，股份行业绩保持小幅正增长。

资产负债情况：

• 资产端：信贷增速放缓，经济复苏动能弱、实体信贷需求不足等因素导致银行扩表放缓，三季度末上市银行生息资产同比增8.4%。贷款增速方面，城商行 > 国有行 > 农商行 > 股份行，优质城商行景气领先，国有行延续降速，股份行增速低位平稳。对公贷款景气度好于零售，零售贷款受居民就业和收入预期影响，提前还贷处于高位，银行主动收缩风险偏好，投放放缓。
• 负债端：存款增速下滑，存款向资管产品分流，手工补息整顿影响存款结构，国有行存款增长压力更大。三季度末上市银行存款同比+4.1%，同业负债同比+24%。居民存款定期化渐稳，企业存款定期化阶段性跳升。

净息差与非息收入：

• 净息差降幅收窄：前三季度上市银行净息差1.45%，同比下降18bp，降幅收窄。净息差降幅收窄主要得益于负债成本改善兑现，资产端仍承压，负债端定期存款到期续作、存款降息加速显效及手工补息整改使银行负债成本进入改善通道。
• 非息收入：中收降幅略有收窄，基数走低和资本市场回暖使中收降幅环比收窄，预计全年中收同比降幅进一步收窄；投资收益增速高位放缓，三季度债市波动加大导致投资收益增速环比下降，农商行参与债市交易活跃，业绩贡献高。

资产质量：整体稳健、局部波动，不良贷款率稳定在1.25%，拨备覆盖率稳中略下降。零售、对公资产质量分化，零售贷款中按揭贷款不良率受保交楼和房价影响有所上行，信用卡和消费贷风险暴露源自疫情，小微经营贷风险在政策退出后开始显现；对公贷款中房地产行业不良率较高但趋势有差异，制造业、批发零售业不良率持续走低，基建类贷款不良低位平稳。

二、2025年经营形势研判

净息差：负债成本改善和利率传导畅通将使净息差降幅进一步收窄，年初阶段性压力后有望趋于稳定。存量政策影响上市银行2025年息差-10bp 右，其中存款成本改善、同业活期存款利率下降提振息差14bp。货币政策以我为主，宽松幅度或超预期，实际利率仍高，降息降准幅度可能大于2024年，央行将进一步畅通利率传导机制，银行负债成本反映将更敏捷。

信贷需求：政策基调积极，但经济面临外部出口回落、内部弱需求通缩压力。企业部门基建投资有望回升、房地产投资降幅或收窄、出口和制造业投资回落，信贷需求总体平稳但债务置换会拖累增长；居民部门消费渐进式恢复，但零售贷款在复苏初期或维持低增，居民加杠杆需观察房地产和收入预期。预计2025年信贷增量基本持平（19万亿左右）、增速7.4%左右，新增社融33万亿、增速8%左右。

资产质量：在相关政策组合拳下，银行不良生成有望保持稳定，资产质量有望保持稳定。对公方面，房地产不良生成有望好转，化债有助于涉政类资产质量预期改善；零售小微方面，按揭贷款资产质量有望平稳，消费贷和信用卡资产质量拐点有待房地产市场企稳等，经营贷在政策呵护下风险暴露有望趋缓。

非息收入：债市仍偏顺风，政策面和基本面利好债市，短端利率下行空间打开，预计银行其他非息收入贡献度稳定。中收方面，低基数和市场回暖使中收增速有望转正，公募降费进入尾声、银保渠道 “报行合一” 全面执行满一年，理财规模增长、股票市场回暖、保险销售稳定增长将推动中收增速转正。

大行注资与促转股：财政部将发行特别国债为大行注资，提升大行服务实体经济能力和可持续性，短期摊薄股息但仍具吸引力。部分银行可转债正股价格接近强赎价，有较强业绩释放动力，通过促转股补充资本。

三、投资建议

历史回溯：银行股行情具有后周期特征，在经济下行、逆周期调节政策加码、经济预期改善阶段表现较好。当前处于逆周期政策加码、流动性充裕、经济预期改善前期，板块绝对收益确定性较强，相对收益需观察企业基本面改善和市场风格。

资金展望：中长线、被动增量资金支撑有望延续。近三年ETF、保险资金规模及占比提升，政策推动中长期资金入市，险资占比有望提高，被动投资理念兴起，央行启动非银互换便利 SFISF 使稳定高股息标的受青睐。

投资主线：银行具有 “高股息、低估值、低波动” 属性，在广谱利率下行中吸引力强。建议关注顺周期主线，如经济复苏加快则成长性绩优股弹性大，看好强区域城农商行；高股息主线，在经济复苏待验证阶段，稳健高股息配置价值凸出，看好高股息国有大行。

四、风险提示

经济复苏、实体需求恢复不及预期，可能导致信贷增速大幅下滑。

政策力度和实施效果不及预期，可能导致风险抬升，资产质量大幅恶化等。

原报告：《银行业2025年投资展望：价值增强，静待花开》，东兴证券。

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