2025年年度策略报告之医药：结构性行情延续，看好医药创新和景气改善

太平洋证券的医药行业2025年度的策略报告，主要分析了2024年医药板块行情特点，展望了2025年创新药、原料药、制剂、CXO等领域的发展趋势，并给出了投资建议。

一、2024 年医药板块行情回顾

整体表现：受市场风格切换及政策等因素影响，年初至12月4日收盘，申万医药指数下跌9.12%，跑输沪深300指数25.19pct，在31个一级行业中位列31名。扣除医药基金持仓后，基金医药股持仓仍处于低配状态。

子板块表现：创新药（+16.48%）、医药商业（+8.88%）、原料药（+7.47%）表现居前，药店（-32.23%）、疫苗（-22.39%）、生命科学（-19.88%）表现居后。Q4医药板块估值修复，但仍处于历史底部，整体市盈率为27.7倍，处于13%历史分位。

二、创新药行业 “三支箭”—— 商业化、出海、数据催化

商业化：政策鼓励建立多元支付机制，支持商业保险发展，以降低家庭医疗负担，促进创新药发展。

出海：2024年中国创新药企业对外BD交易主要集中在双抗和ADC领域，如锐格医药、同润生物等企业的相关交易。

数据催化：梳理了迈威生物、百济神州、迪哲医药等企业2024 – 2025年的重要催化剂，如产品上市、临床数据披露等。

2025创新药展望：多款增肌减脂单抗、TYK2 抑制剂、CD3 双抗有望取得重要进展。全球多款靶向ActRII通路产品临床推进，国内来凯医药LAE102进展较快；翰森、益方生物、诺诚健华在TYK2靶点布局领先；CD3双抗在肿瘤和自免领域潜力大，海外药企加大投入。

标的推荐：

• 百利天恒：ADC领域优势突出，多抗领域差异化，财务稳健，2025年有多项催化剂，目标市值1076亿元，给予 “买入” 评级。
• 益方生物：自免、代谢产品进入收获期，D-0120和D-2570潜力大，首次覆盖给予 “买入” 评级，目标市值130亿元。
• 诺诚健华：血液瘤先发优势稳固，自免管线收获期临近，2024-2025年催化剂丰富，目标市值402亿元，给予 “买入” 评级。
• 来凯医药：聚焦肿瘤和代谢领域，LAE102有潜力，2025年催化剂多，目标市值56.96亿元，维持 “买入” 评级。

三、原料药 —— 去库存全面结束，价格景气度有望持续提升

业绩修复：2024年Q1-Q3，随着去库存结束和新产品放量，板块需求恢复，利润增长，盈利能力修复，毛利率和净利率提升。

供给端：中国产能扩张放缓，在建工程减少；印度原料药园区建设期限延后，新产能释放需时间。

需求端：2025 年有望迎来补库周期，印度需求旺盛，依赖中国程度加深；下游制剂专利悬崖将带来增量需求，仿制药原料药消耗量有望成倍增长。

投资建议：

• 持续向制剂领域拓展：如奥锐特，地屈孕酮片销量增长，司美API产能投产，小核酸盈利可期；奥翔药业，制剂将收获，原料药业务稳健增长。
• 新产品业务占比高或产能扩张激进：如同和药业，规范市场销售增长，产能缓解；共同药业，募投项目转固，储备产品待销售。

四、制剂 —— 政策变化迎行业发展良机

2024年复盘：前三季度收入稳健增长，利润增速加快，涨幅较大个股多因产品价格上涨或主题投资属性，如浙江医药、景峰医药等。

五、CXO—— 降息周期开启 + 海外投融资回暖，海外需求复苏

海外需求复苏：海外CXO指引向好，需求逐步复苏，6家企业上调或维持 2024 年业绩指引。

国际化空间大：CXO整体有国际竞争优势，但临床CRO海外收入占比低，中国药物临床试验中MRCT占比较低。

政策利好：创新药产业链和商保支持政策出台，有望提升本土临床CRO国际话语权。

增量资金变化：ETF崛起，外资回流，市场定价权资金将从险资向对医药类资产更友好的资金类型转移。

投资建议及公司推荐：

• 行业关注方面：关注美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系、创新药政策等。
• 公司关注方面：药明系、基本面环比改善公司、国内临床CRO（如诺思格、阳光诺和）、减肥药等概念公司。
• 诺思格：聚焦临床CRO，业务布局完善，国际化空间大，预计2024 – 2026年营收和归母净利增长，给予 “买入” 评级。
• 阳光诺和：创新药占比提升，临床业务增长强劲，预计2024 – 2026年营收和归母净利增长，给予 “买入” 评级。

原报告：《医药行业2025年策略报告——结构性行情延续，看好医药创新和景气改善》，太平洋证券。

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