天风证券关于环保公用行业的研究报告，主要探讨了政府化债对环保公用行业的影响，分析了环保行业应收账款改善的路径、节奏和效果，并指出了不同细分领域的利好方向及电力行业化债的展望与风险。
一、化债周期与环保行业的关系
过往化债行动：我国经历三轮大规模化债行动，前两轮环保行业债务扩张与PPP模式兴衰紧密相连。2015 – 2017年中央推广PPP模式，环保行业迅速扩表；2018 – 2019年PPP监管从严、金融政策收紧，环保民企面临困境并通过混改化债。
当前行业困境与化债契机：2023年以来环保行业应收账款承压，成为拖累报表的关键因素。本次 “6 + 4 + 2” 化债组合拳力度较大，有望带来积极影响。
环保行业应收账款的改善情况
- 改善路径：短期通过新发债券偿还企业账款；中期缓释政府债务压力、优化财政支出；长期改善营商环境形成经济正向循环。
- 改善节奏：今年或明年企业报表有望改善，涉民生及长账龄工程款项可能优先受益。
- 改善效果：乐观预期下应收账款总额下降、减值冲回；中性预期下总额或增长但账龄结构优化，长账龄账款减值呈 “脉冲性冲回”。
二、利好方向1：具备刚需属性的运营服务欠款
环卫行业：高劳动密集型，收入主要源于地方政府，应收账款增长快且减值占比高。因其特性可能优先偿付，如玉禾田、侨银股份值得关注。
水务运营行业：涉及供水和污水处理业务，回款依赖地方财政。不同企业报表差异大，化债影响各异，兴蓉环境、武汉控股可重点关注。
垃圾焚烧行业：收入由垃圾处理费和上网电费构成，垃圾处理费回款与地方财政相关，国补回款周期长。企业有望受益于垃圾处理费化债和国补回款改善，瀚蓝环境、光大环境受推荐。
三、利好方向2：存量PPP项目和长账龄EPC工程欠款
存量PPP项目：分为多种类型，库内项目由财政支付，库外部分可能属隐债，不属于隐债的项目有望受益于化债。
EPC工程欠款：收入确认和回款存在时间错期，看好业主为国央企且欠款久的项目回款，但存在结算风险，部分企业如中原环保、北控水务集团及正和生态等值得关注。
四、电力行业化债展望
面临问题：可再生能源补贴资金拖欠严重，影响企业报表，如光伏发电板块应收账款周转天数长，太阳能公司国补欠款占比高。
解决思路：一方面要尽快审核下发第二批可再生能源合规项目清单，另一方面可通过绿电交易和电网结算公司专项融资补充补贴资金，相关新能源运营商、生物质焚烧发电公司及火电转型新能源标的值得关注。
风险提示
包括地方政府化债融资力度和持续性不足、企业应收账款增速持续、应收账款债务重组与大额折让、可再生能源项目合规审核严格以及测算结果主观性等风险。
原报告：《环保行业2025年年度策略应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？》，天风证券。
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